一、日本、美国金融危机差异 辜朝明先生在《大衰退》书中创新提出了资产负债表衰退概念及“阴”“阳”周期理论，简单直观地解释了美国29年大萧条、日本90年代大衰退的经济现象，及阴阳经济周期宏观调控应对措施。特别地，日本90年代资产价格暴跌，如商业不动产价格的谷底价格仅为峰值的1/10，导致日本企业群体性处于“负债大于资产”的技术性破产状态，从而秘而不宣地将经营目标从利润最大化转向为负债最小化，导致日本企业信贷需求不足，直到资产负债表全面修复为止。此时，日本经济表现出货币政策刺激作用失效的阴周期特性。为弥补信贷不足，日本重拾凯恩斯主义，依靠政府的财政政策刺激经济复苏。 与之相应地，根据伯南克先生《行动的勇气》，美08年发生次贷金融危机，主要起源于IT泡沫后的低利率政策及房地产市场繁荣。特别地，美机构广泛运用金融衍生品工具，通过非银行类机构推销抵押贷款组合证券化，从华尔街获取全世界的短期资金向信用记录较差的借款者提供贷款。由于该衍生品不透明且缺乏监管，美联储对其无法发挥“最后贷款人”作用，因此极易传导出现挤兑现象，引发金融系统性风险。对此，美联储采用量化宽松的货币政策，收购数千亿美元的政府债券和抵押贷款支持证券，推高资产价格，释放流动性，降低长期利率和信贷成本。 经初步分析，日本、美国金融危机差异主要表现在：一是信贷方式不同，日采用传统的银行贷款模式，美采用贷款组合证券化模式；二是问题部位不同，日主体是实体企业，类似于美1929年大萧条，而美是金融机构，类似于美1907年恐慌；三是货币地位不同，日出台政策的代价由内部消化，而美元是世界结算货币，政策代价由世界各国共同承担；四是经济模式不同，日是外贸出口国，通过赚钱还债抹平资产负债表，而美是金融出口国，通过流动性溢出抹平资产负债表。 二、当前我宏观现象比对分析 根据国信证券《4月金融数据解读：信贷增长“新起点”》数据，如下图所示，4月我金融数据总量结构全面走弱，社融与M1同时出现负增长。总体而言，除经济内生动能仍有待恢复以及政府债券融资偏缓外，核心原因依然在于信贷。特别地，居民的短贷与中长贷同时萎缩，短贷萎缩幅度更大。例如，4月新增居民贷款-5166亿元，同比多减2755亿元，其中，短贷萎缩3518亿元，同比多减2263亿元；中长贷萎缩1666亿元，同比多减510亿元。由是观之，与日本的企业信贷需求不足不同，可能受家庭资产负债表衰退影响，目前我居民部门的信贷需求出现不足。三、总结启示 1.目前可能已表现出资产负债表衰退特征； 2.需重点关注并尽快抹平家庭资产负债表； 3.需完善社会保障体系，以广泛刺激内需； 4.需积极财政政策，目前正发行超长期特别国债； 5.其他，如金融创新、技术创新、多消耗少产出等。

没有了借款人，存在两个主要原因：第一，在本国，他们无法发现具有吸引力的投资机会；第二，他们的财务健康状况受损到一定的临界点，他们不能借钱，直到修复好他们的资产负债表。一旦经济跨越了刘易斯拐点，工资水平快速增长，消费者的理念开始变化。随着未来一片光明，他们开始需要高质量的产品和奢侈品，而在刘易斯拐点前的时期，这些是他们做梦才能想到的。可是，一旦经济进入了刘易斯拐点后的被追赶阶段，不受限制的收入增长预期消失，消费者被迫重新安排其消费的优先次序。在刘易斯拐点前的阶段，利率稳定在低水平，在黄金时代利率显著升高，而当经济体进入刘易斯拐点后的被追赶阶段，利率再一次下降。抵御追赶者，政府至少在两个领域需要实施结构性变革。第一，必须最大化人们的创新潜能，从而，国家才能保持在最新技术发展的前沿。第二，必须提高经济的灵活性，这样，当后进者追赶时，国家才能采取“规避动作”。货币创造过程不会使社会更富裕。货币供给增加相伴的是借钱购买汽车和家具的那些人的债务增加。所以，财富的净增加是0。如果借来的钱被用于可行的投资项目，创造价值，最终，社会将更富裕，但是，这是明智的使用资金的结果，而不是货币创造的结果。今天所使用的“全球化”术语实际上有两个组成部分：自由贸易与资本自由流动。当金融市场自由化后，资本运动均等化了所有市场的预期收益。一定程度上，国内需求强劲的国家比国内需求较弱的国家利率水平更高，这样的流动会强化前者的货币而弱化后者的货币，由于利率低于人们预期，这还增进了前者已经强劲的投资活动，同时由于利率比预期利率更高，后者本已薄弱的投资活动更受压制。一定程度上，国内需求强劲的国家趋于贸易逆差，国内需求较弱的国家出现贸易顺差。资本流动推动了逆差国家的货币升值以及顺差国家的货币贬值，进而加剧了二者的贸易不平衡。换句话说，资本流动不仅不符合单个国家的最大利益，也破坏了国家之间的贸易平衡。于是，贸易不平衡的扩大增强了逆差国家贸易保护的呼声。投资机会的缺乏可能存在两个原因：第一个原因是缺乏技术创新或科技突破，故而难以发现可行的投资项目。第二个原因是海外资本收益率较高，促使商界投资于国外，而不是在国内投资。事已至此，我们必须抛弃关于货币政策和财政政策的传统理念，那是在发达经济体既没有面对资产负债表问题也没有面对新兴市场经济体挑战的时期发展起来的理念。一个人的支出就是另一个人的收入，支出与收入的这种相互关系还意味着，在国家层面，如果一个群体储蓄，另一个群体必须反向行为——“去储蓄”——从而保持经济运行。在绝大多数情况下，这种“去储蓄”的行为是寻求扩大经营的企业以借款的形式出现的。如果每个人都储蓄，没有人通过借钱而“去储蓄”，所有的储蓄都将从国民经济的收入流中漏出，导致全体国民的收入减少。中央银行行长可以很快做出货币政策决定，而在和平时期的西方社会，财政政策就非常难以操作，因为被选举出来的代表们必须就借多少钱以及钱花在哪里达成一致。由于这些决策的政治性质和实施所需要的时间，因此，绝大多数近来经济波动的应对问题都是中央银行运用货币政策加以解决的。放在金融部门的100美元由于缺少借款人无法被借出，但依然可以被投资于各种资产。随着时间的推移，某类资产中甚至可能生成小泡沫。但是，在实体经济中没有借款人，这笔资金绝不可能离开金融部门、支持增加GDP的交易（资产的所有权变更并不增加GDP）。节俭悖论：如果每个人都储蓄，其结果是无人能够储蓄。一旦大多数人在同一时间努力修复其资产负债表，经济就会陷入危险，进入第1章所描述的1000美元——900美元——810美元——730美元通货紧缩循环情境。在这个例子中，如果衰退降低了他的收入，他就用更少的钱偿还债务，所以将需要更长的时间修复资产负债表。加之，如果住房价格下跌的更加厉害，则将花去她更长的时间来恢复财务健康状况。两个因素（收入下降和住房价格下跌）可以轻易使资产负债表修复的时间翻倍。超低的收益率给了政府一个信号，如果将来需要任何社会基础设施，现在是时候去建设了，因为融资成本从来没有这样低。如果政府遵从债券市场的信号，承担了最后借款人角色，不仅将支撑经济和货币供给，而且将来的纳税人负担也将最小化，因为必要的基础设施融资成本降低了。在一定程度上，经济发展的一个阶段里模仿能力具有很大的正效应，而此后便会转变为巨大的负效应。由于自由贸易和信息技术的快速发展，全球化加速，这些国家显然很快就会达到他们的“黄金时代”。可是，黄金时代也变得更短，因为，更多的国家加入了全球化的“彩车巡游”的队伍。例如，美国和西欧的黄金时代持续了大约40年，到20世纪70年代中期即告结束，而日本的黄金时代持续了大约30年，20世纪90年代中期即告结束。至于像中国台湾地区、韩国这样的亚洲新兴工业化经济体仅仅持续了大约20年，在2005年前后即告结束。观察中国的黄金时代持续多久将会引起人们的兴趣。制造业是一个伟大的社会平衡器：当制造业繁荣时，没有获得高等教育（以及昂贵教育）的人们仍然可以拥有满意的生活。当制造业驱动着工作岗位创造时，甚至没多少技能的工资水平也得以提高。这样即使经济体中的制造业占比不大，依然会影响其他所有部门的工资水平。从全球视角来看，当国家制造业要么遥遥领先于其他国家，要么追赶其他经济体而不是被追赶时，国家就处在最幸福的时代，也就是说，不平等正在消失，且人们正在享受其劳动成果。今天，大多数发达国家由于在自己的边境线内很少拥有生产工厂，故享受着清洁的空气。但是，对于大部分人来说，后工业社会的赞成者所承诺的浪漫的、文雅的景象从未成为现实。相反，与过去的时代相比，许多人感到更没有安全感，更没有希望。只有在一国跨越了刘易斯拐点之后，包容性的社会与政治变革才最有可能出现。甚至在发达国家，大多包容性变革，比如美国的人权运动，发生在刘易斯拐点后的时代。这意味着按序排列很重要。如果要避免上面提出的隐患，新兴经济体中寻求更具有包容性的社会与政治变革的人们应当首先促进经济增长，超越刘易斯拐点。未来，很难看到一种创新能够为那些没有受过高等教育的人们创造大量的高收入工作岗位。如果会有什么发生，创新的最近趋势是通过自动化、机器人和人工智能来替代人。换句话说，技术创新将带来投资机会，而不是工作机会。真正的自由人文教育是昂贵的。美国一些顶尖大学的学费已经达到了几乎是令人憎恶的水平。正因为如此，这种类型的教育常常是留给能够承受负担的那些人的，这也将恶化刘易斯拐点后的被追赶经济体业已扩大的收入不平等。相比之下，烹饪书样式的教育方法是廉价的，但是，学生只是吸收教师告诉他们的东西。在某种程度上也是更加务实的，学生至少离开学校就知道如何烹饪。大多数人口接受的仅仅是这种类型的教育，这里，表达创造性理念或挑战既有理念的空间有限。在这样的情况下，创造性思想会被埋没和遗忘。美国一直拥有卓越的自由人文教育体系，鼓励学生挑战现状。正因如此，才能保持科技突破和新产品研发的领导地位，甚至当他制造这些新产品的价格竞争力落后于日本和其他经济体时，也能做到这一点。对比而言，处于追赶模式的许多国家采用了烹饪式教育方法，在可能最短的时间里，为产业就业准备了最大数量的人口。当一国处于追赶模式中，这种类型的教育体系常常是充分的，并且也更加务实，因为创造和研发新事物的艰苦工作正在由发达国家的其他人从事着。可是，一旦这些国家耗竭了与工业化和城市化相关的唾手可得的投资机会，他们自己就必须具有新产品和新服务。那么，问题是他们能否改变其教育体系，去培养独立的、富有创造力的思想者，而这是被追赶时代持续经济增长所需要的。如果一个社会不鼓励人们打破既有框架的思想太久，既然教师和学生都不能应对培养独立思想者的新任务，那么，这可能成为一个重大挑战。缺乏理论基础意味着，出于后见之明，决定何时结束量化宽松政策无论如何都是错误的。美联储已经决定了，如果无论做什么都会招致批评，与其犯错误，不如早做。在这样的情况下，损失是过早退出导致后续恢复更加缓慢，但是，退出过晚将导致经济过热和资产泡沫扩大，迫使美联储实施突然的紧缩政策，这将导致美国经济回到类似于2008年的衰退状态（资产负债表衰退）。与20世纪30年代相比，现在的社会保障体系更加广泛，使得现代西方社会对这样的衰退和政策错误有了更加强大的对抗力。事实上，社会保障体系本身就是财政刺激的一种形式，而这在20世纪30年代是不存在的。经济学家还有一个使用“复苏”术语的坏习惯，即“复苏”意思是增长率回归到一个正的区域。可是，对于公众来说，“复苏”常常意思是回到了原来的地方。换句话说，经济学家谈论的是变化率，而普罗大众谈论的是水平。1982年和2009年的“假装与拖延”政策不仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的，尽管银行部门存在着大量的问题。在两种情况下，通过这种政策，相对强的经济体可以为修复资产负债表的银行提供所需的收入。学院派经济学家关注的是开放的商品贸易，却很少关注开放的资本交易。国家资本市场的开放将金融部门一起带进了单一全球市场，而政府和劳动力市场保持着严格的当地市场。冲突源自市场力量试图将世界上各个经济体连接成一个单一市场，但是，单个国家的人民和政府还没有打算变成一个单一国家。设定的高利率旨在为国内投资降温，但结果是吸引了更多海外投资基金，而低利率旨在刺激国内投资，但结果是将国内投资基金推向了海外，因此，他们的行动还破坏了自己经济体内中央银行政策的有效性。当笔者路演时提到贸易不平衡是汇率的一个潜在重要决定因素时，绝大多数年轻投资者用不相信的眼光看着我。他们不能想象仅占外汇交易总量大约5%的贸易相关的交易会有如此影响力。相反，他们感兴趣的主要是不同国家货币政策方向及其造成的利率差异，而不顾这样的事实：在发达国家，货币政策很大程度上失去了有效性。世界上有200个独立的国家所构成，最主要的原因是存在200个不同的价值体系和民族特征。价值观不同所造成的障碍不可能被经济交往所克服。如果贸易保护主义像潮水般涌来，政策制定者绝不能将汇率交给一点都不关心贸易不平衡和就业损失的国际投资者和投机者来决定。尽管直接投资和证券组合投资引起的资本流动都将“均等化”跨境资本收益，但是，前者是基于真正的竞争原因，趋于贸易流均衡的方向上改变汇率。而后者常常是基于利差的基础上的，驱动利率朝着相反的方向变动。后一种类型的资本流动是有问题的。空间物理学家可以将人类送上月球，因为，月球不会突然改变方向。经济学家无法预见大衰退，因为人们因事而动并且总是变化方向。有些变化的发生是相当突然的。把数学作为主要工具，经济学家常常将人视为像月球或金星那样的行星天体，而不被视为有思想、有反应的个体。在某些情况下，政府还必须直接向前沿技术发展领域提供财政支出——实际上，就是担当起最后的创新者。处在资产负债表衰退或被追赶的国家是一组国家，实际上包括当今世界上的每一个发达经济体。

关于日本90年代大衰退及美国2008年次贷危机政策应对的思考   一、辜朝明先生的宏观经济学理论 一般意义上讲，我们可以简单把经济周期分为复苏期、腾飞期、过热期、萧条/衰退期，如美国投行美林证券在2004年提出的“美林投资时钟”基本如上分类。许多国内券商研究所也形象地将上述四个周期分别形容为：见龙在田（复苏）、飞龙在天（腾飞）、亢龙有悔（过热）、潜龙在渊（衰退）。 现代宏观经济学发端于凯恩斯1936年的《就业、利息和货币通论》，成书背景恰好为20世纪30年代初资本主义世界的经济危机。由此，宏观经济学实际上一直致力于研究萧条期（衰退期）的解析及解决方案，并在近一百年的发展中衍生出两个最典型的分支：分别为凯恩斯主义学派，以及新古典宏观经济学派。前者主张国家对经济予以干预是有效的，而后者更主张让市场这一“看不见的手”充分发挥调节作用。可以说，整个宏观经济学的历史就是国家干预与自由放任两种理念争论的历史，也正是这种争论推动了宏观经济学的不断发展。 然而，上述两个分支始终未能彻底解决、解释美国1929-1933年大萧条、以及日本90年代持续十余年的大衰退。 根据辜朝明先生在《大衰退》中阐述的逻辑链条，其在传统经济周期理论之上，引入了经济周期的“阳”态阶段及“阴”态阶段，其本质上是将一般经济周期理论中的“萧条期”（衰退期）以东方文化中的“阴阳”概念进行了分类：（1）阳态的衰退，为经济过热后自然产生的普通衰退，出现的频率较高，此时通过货币宽松政策，使企业愿意增加贷款并进行经营扩张，从而实现经济复苏，故货币政策往往比较有效，而此时财政政策的刺激反而会挤占企业的扩张需求，产生挤出效应；（2）阴态的衰退，是随着每隔几十年出现的全国性资产价格泡沫破裂而出现的，此时会产生一种非常特殊的衰退——辜朝明先生命名为“资产负债表衰退”，此时由于企业核心经营目的从最大盈利——转变为偿债及修复资产负债表，故货币政策的宽松固然有利于企业降低存量贷款成本，但并不会刺激企业扩大贷款规模、扩张经营——即使此时银行非常愿意将款项贷给企业，即企业对货币政策非常不敏感，此时货币政策对经济的刺激犹如“从后把一根绳子往前推”，因此必须以扩张的财政政策填补企业忙于修复资产负债表带来的经济缺口。日本正是通过上述方式走出了大衰退。 值得一提的是，辜朝明先生在分析当中，对欧文费雪的债务通缩理论有一段精妙的阐述，即“在资产负债表衰退当中，通货紧缩是作为结果而非原因出现的”。也就是说，通货紧缩为“表”，资产负债表衰退为“里”。这对于我们通过“由表及里”、或者“由里及表”的方法分析我们自身所处的情况很有启发。 最终，通过“阴”态、“阳”态两种衰退期的解释，辜朝明先生使宏观经济学的两个分支能够有机整合，无论是国家干预理论、还是自由放任思想，在辜朝明先生的框架之下，都有了用武之地，也就是所谓的“迈向经济学理论的大一统。” 二、对2008年美国次贷危机的回顾 此时我们观察2008年美国次贷危机中的政策表现。 首先，次贷危机的根源是美国房地产价格的严重泡沫，再加上以次级按揭贷款为基础资产的各类金融创新产品的层层嵌套，“有毒资产”扩散到欧美金融体系的方方面面； 随后，随着房价泡沫破裂，次级按揭贷款的大规模违约引爆了层层嵌套的各类金融产品，导致金融机构及居民的资产负债表严重受损；此时美联储作为货币当局，在关键时刻明确承担了作为金融机构最后贷款人的职责，防止了大部分系统性重要金融机构的破产，最终阻止了金融体系的彻底崩溃，的确发挥了重要作用； 但是，在平复了最危急的险境后，美联储持续多年的量化宽松政策更多是营造了宽松的货币环境，而最终让美国从本次经济危机中真正走出来，为企业部门修复资产负债表争取了时间，使经济再次复苏及腾飞的根本动力，则是奥巴马政府上台后迅速颁布的减税及刺激消费与投资的相关政策以及其延续（如《2009年美国复苏与再投资法案》）。 实际上，在《行动的勇气》中，伯南克也暗示了上述结论，“虽然我作为一位央行行长不应该在财政问题上指手画脚，但我早在2008年秋季就曾说过这样的话：在经济仍然直线下坠、短期利率已经接近零的情况下，经济的确需要财政协助，可以增加政府支出，也可以通过减税刺激私营部门增加支出，或者双管齐下”。 以上情况与辜朝明的“资产负债表”衰退理论及解决方案是基本契合的。 三、对当下的观察 结合当下我们面临的比较明显的紧缩压力，包括CPI、PMI及社会融资规模等指标，其中最显著的是部分城市房价的长时间调整，此处不展开详细分析；我们从上述紧缩的表象能够合理推测——至少对于地产开发企业及其产业链、以及加杠杆购房的居民而言，他们正面临较为典型的“资产负债表”衰退。因此，他们会将未来现金流主要用于降低杠杆，修复资产负债表，短期不会考虑扩大贷款规模——无论利率降低到何种水平，这种情况下，随着我们货币政策未来逐步宽松，其政策有效性可能会出现逐步减弱。 另外，与日本90年代衰退情况不同的是，当下金融机构对于坚决执行中央关于支持实体经济的要求可能在落实方面还有一定差距，预计还需要进一步压实责任，提升其对实体经济的放贷意愿。关于这一点，去年中央金融工作会议相关表述中有所体现，如“金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱”等。 因此，我们以学术探讨角度来看，当前我国稳健的货币政策在需要保持汇率基本稳定的制约下，已通过多次降准降息对实体经济表达了较大的呵护态度；财政政策方面，由于财政纪律的严格约束，为避免大水漫灌导致财政资源的浪费，中央对地方政府申报的项目要求较为严格，各类国债的发行节奏较为克制，目前财政发力力度较为适中；另外对于金融机构也加大了督导力度，4月起巡视组已在各金融机构开展巡视工作，以期加大金融机构对中央金融政策的贯彻落实意愿。 按照辜朝明先生的理论框架，预计我们的企业及居民部门还需要更多时间修复受损的资产负债表，因此当下我们在财政政策上预计还需要加大力度，以更好的托举经济稳健运行。 四、一点思索 辜朝明先生“资产负债表衰退”的推导链条起点为：发生“全国性的资产价格泡沫。”此时，我们不由得多想一步——在经济史上为什么会周期性发生的资产价格泡沫？ 记得师父曾说过，市场价格的变动，本质上反映的是人性的疯狂、贪婪、恐惧！ 是啊，只要人性不变，正如师父所言——资本市场是有生命的，那么资本市场往复循环的“生住异灭”也不会改变。我们只需视交易为一生之事业，勤学苦练，在未来的周期循环中，也许只要抓住有限的几次机会，就可能改变自己此生。在此由衷的感受到，能够跟随师父学习是多么的幸福和幸运！

学生是今年五一线上参训人员，最近做的也不错。就会有个想法出来，望先生纠正学生的思想。看到先生画模块，画图找阻滞，学生知道突破跟，可是为什么就会刚好攻击先生画到的那个附近呢。感觉很神奇，就到哪里要么走不动，要么直接就打回原形。首先是学生知道跑的，但是其中内在的原理是什么呢先生。

学生线上听完3天课程后，5月开门红。如先生所言，交易就是这么简单，泡壶茶，喝杯红酒等待行情的发生。

先生好，请教一个课后作业的小问题。在走盘过程中，9.32放量突破后入场，守加速趋势线，但在第一根放量震荡的阳线处盘中选择止盈出场（箭头第一颗阳线），第二天继续放量上攻过阻滞（箭头第二根阳线），但是成交量弱于前一天，请问先生此时的操作建议，第二次入场的选择是否合适。自己在走盘过程中是选择了过阻滞就入场，第一次守10%止损，上涨后先守紫色底边止盈，突破旗面后守趋势线。感谢先生！这两天获益匪浅，结合前期的问题，又有了新的认识，祝先生身体健康！

先生：       您好。       关于今天下午多向空转换时，我有些疑惑还请先生解答：       1、在A阻滞线位置开空头时，是否可以直接一键翻空？即在A线以上出现道氏轨的时候，调整指示盘在A线的下方。       2、先生您采取的方法是否是因为大势目前良好，应该大胆一点，给标的一些调整的空间？     

做简单交易，过快乐生活。学生目前只看大架构的分析。想请先生指点，学生理解的阻滞位，架构分析的对吗。

经常反思自己是不是有点魔怔了，胡思乱想，吃完安定以后人就正常了，自我感觉是没有学历理解能力太差，这是硬伤永远也无法弥补。不乱翻书反而正常许多，我接受自己的平庸，我不想成为一个神神叨叨的半吊子神经病，感谢师父的批评，占用了您和赵总的休息时间很抱歉，再次感谢您和赵总的关心。

先生您好：      我是比较笨的学生，目前第三周做期货，还是小亏，现在还是拿不住单子，有时是开仓太慢太晚了，很多是没有开在根部，开在快要平仓的阻滞位上，我现在在看先生的视频是慢慢一点点的看，先生说重点时，我截图下来，就让自己背下来，让自己脑子里有这些图表，然后再来看盘子出现这种情况时就按先生说的做，如下图这样，请问先生,不知道这样会不会好一些.      敬祝先生身体健康,万事如意！